Makalaler

Derecelendirme kuruluşları, yatırımlar ve şirket değerleri

2016 yılının ortalarından beri, özellikle 15 Temmuz’dan sonra küresel kredi derecelendirme kuruluşlarının kısa ve uzun vadeli ülke derecelendirmelerinin etkileri daha fazla hissedilmektedir. Medyanın da bu konuya, belki gerektiğinden fazla ilgi göstermesi nedeniyle kredi ‘rating’i konusu gündemimizi fazlaca meşgul etmektedir. Kredi notlarının (kredi derecesi veya notu, rating terimi ile eşdeğer olarak kullanılmaktadır) etkileri ise ülkenin kamu veya özel sektör sermaye piyasası enstrümanlarına taleplerde, borçlanma maliyetlerinde ve sermaye maliyetlerinin belirlenmesinde görülmektedir.

Derecelendirme pazarının %95 gibi bir oranla neredeyse tamamını üç şirket, Moody’s, Standard & Poor’s ve Fitch Ratings paylaşmaktadır. Bu şirketlerin ortak özelliği ABD kökenli olmaları, 19. yüzyılda işlemlerine başlayarak derecelendirme standartlarını 1920’lerde geliştirmiş olmaları ve 1929 buhranı sonrasında pazardaki konumlarını mevzuatla güçlendirmiş olmalarıdır. Genel kanının aksine, derecelendirme kuruluşları sadece ülke risklerini değil, özel sektör ve belediye tahvilleri ile şirketlerin de derecelendirmelerini gerçekleştirmektedir.

Geçtiğimiz günlerde Moody’s kredi derecelendirme kuruluşu tarafından yapılan bir açıklama, bazı Türk şirketlerinin kredi notlarının düşürüldüğü şeklindeydi. Ayrı bir açıklama olarak gelmesine rağmen, ülke notunun düşmesine paralel olarak beklenen bir durumdu. Faaliyetlerini ağırlıklı olarak bir ülkede sürdüren bir şirketin kredi notunun, riske bağlı olarak belirlenen ülke derecesinden daha yüksek olması, çok az sayıda istisna dışında gözlemlenen bir durum değildir.

Derecelendirme kuruluşlarının Türkiye rating’lerine bakıldığında aslında uzun bir zaman Türkiye’nin “yatırım yapılabilir” düzeyde (Moody’s Baa3, S&P ve Fitch BBB-) olmadığı görülmektedir. Genel bir bilgi olarak, bir ülkenin tahvillerine büyük kurumsal yatırımcıların (yatırım fonları, emeklilik fonları gibi) ilgi göstermesi için geleneksel olarak ve birçok bu tür fonun kuruluş tüzüklerinde belirtildiği üzere, üç derecelendirme kuruluşunun en az ikisinin yatırım yapılabilir düzeyin üzerinde not vermiş olması gerekmektedir. Buna göre, Türkiye bu düzeye ancak 2013 yılının başına erişebilmiştir. Hazine Müsteşarlığı’nın ihraç edeceği kısa ve uzun vadeli tahvillere veya genel olarak Türkiye’deki sermaye piyasalarına yatırım yapacak nitelikli kurumsal yatırımcıların ilgisi, ancak kredi derecelerinin yatırım yapılabilir düzeye çıkması sonrasında gerçekleşebilecektir. Bu tarih öncesinde Türkiye’ye yatırım yapanlar genel olarak bu tür kısıtlamalara tabi olmayan “hedge fund” veya risk iştahı yüksek özel yatırımcılar olmuştur.

Kredi derecelendirmelerinin bir diğer etkisi, borçlanma maliyetlerinde gözlenmektedir. Özellikle değişken faizli borçlanmalarda baz oran (LIBOR, EURIBOR) üzerine konulan primler, kredi derecesi düştükçe, artış göstermektedir. Bu nedenle uluslararası piyasalarda borçlanma enstrümanı ihraç etmek isteyen veya yurt dışı finansman kuruluşlarından kredi talebinde bulunan kurumlar daha yüksek borçlanma maliyetleri ile karşı karşıya kalmaktadır.

Buna bağlı olarak, kredi dereceleri, şirketlerin değerlerinin belirlenmesinde kullanılan sermaye maliyetlerinde de etkilidir. Sermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanılan Yatırım Varlığı Fiyatlama Modeli (CAPM, Capital Asset Pricing Model) yönteminde aşağıdaki formülasyon kullanılmaktadır:

      Sermaye Maliyeti = rfr + ß (MRP)
      Rfr: sıfır risk maliyeti (risk-free rate)
      ß: kurumun hisse değeri ile genel piyasa değerleri arasındaki korelasyon
      MRP: pazar riski primi (market risk premium)

Pazar riski priminin hesaplanmasında çoğunlukla olgun bir piyasa ekonomisinde beklenen getiri ile ülke riski priminin toplamı kullanılmaktadır. Ülke riski hesaplamalarında en sık başvurulan yöntem derecelendirme notudur. (Bir diğer yöntem kredi temerrüt takaslarının [credit default swap] kullanılmasıdır ancak daha yüksek değişkenlik gösterdiği için genelde tercih edilmemektedir.) Örneğin sıkça başvurulan bir kaynak olan NYU Stern School of Management’dan Aswath Damodaran’ın 2017 yılı için açıkladığı ülke riski primlerinde Baa3 ve Ba1 arasındaki fark %0,35 olarak görülmektedir. Derece notları düştükçe ülke riski primi artmakta, bu nedenle şirketlerin ileriye yönelik nakit akışlarının net bugünkü değerleri ile hesaplanan değerleri de düşmektedir.

Sonuç olarak, kredi notlarının düşmesi sermaye piyasaları araçlarına kurumsal talepte azalmaya ve borçlanma maliyetlerinde genel bir artışa neden olmaktadır. Bu durumun kaçınılmaz bir sonucu, şirket değerlerinde azalma ve kurumların finansman ihtiyaçlarının daha yüksek maliyetlerle elde edilmesidir.

Güven İlter
Danışmanlık Hizmetleri, Direktör

ngilter@gtturkey.com
0212 373 00 00 / 289